您好,欢迎光临国民财富官网!

新闻中心

NEWS CENTER

国民研究

国民研究:机构资金抢配区县城投债的避险需求强烈

更新时间:2021-01-29

摘要
       今年信用债表现不俗,存量资金配置是推涨主力今年1月,信用债到期规模创下2018年以来同期新高。恰逢利率波动预期的重演,存量到期增持加上换仓诉求,为信用市场上涨提供资金基础。信用债配置大户——基金是参与交易的主力,12月以来累计净买入短融及中票超过1400亿;保险机构同样配置活跃,增持向中短债倾斜。 

       市场在交易什么?提前布局高票息城投资产隐含评级在AA及AA(2)以下等级的城投债成交占比已经回升至67%。为何高收益城投债成为众多机构追捧的资产?一方面是产业品种面临定价重构,机构并未完全消化此起彼伏的事件冲击;二是部分高收益城投债适合做套息加杠杆策略,不仅流动性尚佳,且套息保护充足。其中,区县级城投债贡献不少交易量。我们近期路演交流中发现,不少投资者认为隐性债务置换过程中,区县级城投利用贷款替换债券的操作可能增加,这将提高区县级平台债的稀缺性。哪些省份区县级城投债更受欢迎?负债率可控的省份,江苏和浙江等区县是投资者颇为青睐的区域。

       信用债大规模集中到期产生的增配诉求不容忽视,其推升换手率同时,且使得区县级城投债交投升温。理论上,从持仓到期节奏来看,最火热拿债时刻正在过去,且由于套息空间收窄、对票息资产预期趋于一致,加之春节假期的来临,现券火爆的格局短期可能逐步进入“冷静期”。倘若春节前现券交投依旧火爆,或许更多来自换仓力量的推动。

       阵痛中的一级市场。单纯从总量数据来看,信用债融资的确恢复不错。可是一旦剔除私募债,公募信用债净融资面临的滚动压力一览无余。即使在资金压力可控,二级市场开始抢券的环境下,公募债滚动却如此困难,可见永煤效应触发的局部紧信用还在发酵,体现在以下三个方面:第一,没有信仰加持的产业债,借新偿旧的压力不小;第二,取消发行信用债中,产业债占比逼近60%;第三,融资期限边际上改善,但产业长债仍难发。 

      综上所述,资金利率边际上收紧,对信用现券的影响并不大。存量持仓到期后产生的增配力量,正在抢配区县级城投债。相反,信用一级市场恐怕难以承受持续性的流动性收紧。尽管信用债发行规模平稳恢复,但内在结构的割裂尚未消除,非央企非房企产业债融资渠道收窄、产业债被迫取消发行及融资期限维持低位,均指向定价预期不稳。疫情再次复燃的当前,监管端有必要协助企业维持现金流稳定,而非采取相反的操作,加速局部紧信用的兑现。因此,我们认为春节前资金拆借压力可控,关键逻辑还是在于防范信用割裂演化为信用收缩。

       策略布局方面,信用债不适宜左侧,增配产业债需等待信用事件告一段落。负债端稳定的账户仍可以把握城投债套息操作,AA+等级1.5年左右的品种是首选;同时,不可错过优质区县城投债配置机会,但过度拉长期限及盲目下沉不可取,负债率可控与金融资源发达是筛选优质区县城投债的先决条件。 

      风险提示:年末流动性趋于收紧,类平台公司债不能借新偿旧

      余波未平,顾虑又起。煤炭和地产作为存量产业债中最大两个行业,轮番上演砸盘戏码。1月22日,华夏幸福两只中票成交净价已经25块左右徘徊;冀中能源一只剩余期限不到30天的短融,净价下挫至80块。信用风险与定价预期紊乱的交融,让部分产业品种陷入二级没人要与一级渠道收缩的尴尬。“祸不单行”,央行态度正在微妙改变,原本为缓释利率超调与融资收缩的投放操作,却开始迈向收敛,银行间隔夜与7天资金价格出现久违的倒挂。不过,紧而不绷的流动性,仍蕴含着央行对经济承受力、融资结构问题等方面的观察。利率债在经历不短时间的牛陡后,近期走势越发纠结;信用债亦是如此,过猛的低估值成交,让收益率过快下行。同时,对票息资产的需求逐渐一致,“好ofr”也在变少。资金压力在边际上加重后,二级交易如何变化?举债结构的割裂是否能承受住资金利率的继续收紧?本文尝试回答以上问题。

 【抢配城投债,区县成热点】 

      今年信用债表现不俗。信用事件虽然接二连三扰动债市,但惶惶不安的心理终究未能延续。伴随央行在流动性层面呵护,以及监管开启结构化检查,喊话严惩逃废债,比黄金还贵的信心开启重建。从11月的“坑”里面爬出来之后,信用债涨幅不断追赶利率债。12月至今,信用债财富指数涨幅已经回补此前缺口,且表现多好于国开指数。  


      是增量资金在抢配信用债吗?有帮助,但力度不够。从跨年到春节假期之前,其实并不太适合债券建仓,一是要从一级拿量的话,有点不够(3月至4月是信用供给高峰),二是资金利率区间波动率不低,容易对短端信用形成联动。因而不难理解债基发行数量持续下滑,理财产品1月发行数量偏低,对信用市场的提振相对有限。并且,从配置角度来看,若非极其火爆的行情,新入市资金更偏好平着,甚至高于估值收益率成交,以便保证持仓安全边际,净值不至于大幅波动。所以,不否认增量资金对于信用市场的提振,但不能高估其影响。

  
      存量资金配置才是推涨的主力。与过往几年不同的是,2019年四季度经济透露企稳迹象,2020年年初,不少投资者通过切换持仓,增持信用债,导致信用债净融资早在疫情之前就已经放量。行至今年1月,信用债到期规模创下2018年以来同期新高。恰逢利率波动预期的重演,存量到期增持加上换仓诉求,为信用市场上涨提供资金基础。  


      信用债配置大户——基金是参与交易的主力,12月以来累计净买入短融及中票超过1400亿;保险机构同样配置活跃,增持向中短债倾斜。  


      1月信用债换手率罕见维持在较高水平。即便是近期资金已经偏紧的状态之下,交易火热度依旧得以保持,存量配置力度之大可见一斑。  


      市场在交易什么?提前布局高票息城投资产。隐含评级在AA及AA(2)以下等级的城投债成交占比已经回升至67%,逼近永煤事件前的高点。 

      为何高收益城投债成为众多机构追捧的资产?一方面是产业品种面临定价重构,机构并未完全消化此起彼伏的事件冲击;二是部分高收益城投债适合做套息加杠杆策略,不仅流动性尚佳,且套息保护充足。
 
      其中,区县级城投债贡献不少交易量。1月以来,区县级城投债成交占比快速走高,目前占城投债总成交比例接近28%,这也是此前省级及地市级城投债收益率快速下行之后,倒逼机构配置策略进一步下沉的表现。并且,我们近期路演交流中发现,不少投资者认为隐性债务置换过程中,区县级城投利用贷款替换债券的操作可能增加,这将提高区县级平台债的稀缺性。  


      哪些省份区县级城投债更受欢迎?负债率可控的省份,江苏和浙江等区县是投资者颇为青睐的区域;而其他省份中,配置方向则集中在省级及地市级平台。事实上,区县级城投本身面临的问题不少,包括能够获得当地政府支持力度较弱,自身业务开展存在局限性等,当前较为主流的策略是在财政及金融资源保障较强的省份展开更为适宜。  


      不过,短期低估值成交力度过大,难以抵御资金波动。1月以来,低于估值15bp以内成交的城投债笔数明显增加,本质表明投资者预期个券估值收益率能够有更大的下行幅度(否则平着估值收益率tkn更为合适),而这也造成套息空间的迅速收窄,应对资金波动的能力稍显不足。  


      此外,增持期限的波动加剧本周主动拉长AA城投债交易期限操作明显减少,与上述低估值成交笔数下降体现的含义一致。

      总体上,信用债大规模集中到期产生的增配诉求不容忽视,其推升换手率同时,且使得区县级城投债交投升温。理论上,从持仓到期节奏来看,最火热拿债时刻正在过去,且由于套息空间收窄、对票息资产预期趋于一致,加之春节假期的来临,现券火爆的格局短期可能逐步进入“冷静期”。倘若春节前现券交投依旧火爆,或许更多来自换仓力量的推动(从利率债换仓至信用债)。 

【阵痛中的一级市场】 

      供给规模创11月以来新高。跨年之后,信用新债供给平稳增长,本周发行规模已经高达3500亿,创下去年11月以来的单周新高,多少有点消化完信用事件影响的意思;超过680亿的净融资,好于上周,似乎也消除了发行刚好对冲到期的顾虑。  

      单纯从总量数据来看,信用债融资的确恢复不错。可是一旦剔除私募债,公募信用债净融资面临的滚动压力一览无余。去年12月至今,仅1月第一周公募信用债净增量有所改善,其他时间均处于负区间,并低于过去几年同期表现。作为市场化融资的结果,公募信用债状态不佳,与内部结构的割裂有关。即使在资金压力可控,二级市场开始抢券的环境下,公募债滚动却如此困难,可见永煤效应触发的局部紧信用还在发酵,以下从三个方面展开。  


      第一,没有信仰加持的产业债,借新偿旧的压力不小。此前的报告我们提出,永煤事件的发生,正在重塑投资者对产业债的评判框架,定价预期稳定前,大举拿债的意愿并不高。非央企非产业债发行规模占比于去年12月创下新低;而1月以来,其读数虽有改善,但净融资表现远不如城投债坚挺,今年三个交易周基本维持在发行刚好对冲到期的节奏中。如果后续债市波动,没有信仰加持的产业品种滚债难度或骤增。 

      第二,取消发行信用债中,产业债占比逼近60%年关作为资金需求旺盛的时点,难言产业主体主动择期,而是市场认可度有限,只能被动取消。 


       第三,融资期限边际上改善,但产业长债仍难发。认可度体现在融资规模以外,投资者配置期限同样关键。过去几轮债牛尾段,投资者多采用加久期的方式博收益。2018年资管新规扭转信用债套利模式后,信用长债几乎濒临“消失”。如果剔除含权债,产业债发行期限多集中在半年以内,永煤事件的爆发导致发行期限进一步缩短。换而言之,对绝大多数产业主体而言,无法通过长债锁定融资成本,只能频繁滚动债务。

       综上所述,资金利率边际上收紧,对信用现券的影响并不大。存量持仓到期后产生的增配力量,正在抢配区县级城投债。相反,信用一级市场恐怕难以承受持续性的流动性收紧。尽管信用债发行规模平稳恢复,但内在结构的割裂尚未消除,非央企非房企产业债融资渠道收窄、产业债被迫取消发行及融资期限维持低位,均指向定价预期不稳,掣肘投资者增持产业债意愿。疫情再次复燃的当前,监管端有必要协助企业维持现金流稳定,而非采取相反的操作,加速局部紧信用的兑现。因此,我们认为春节前资金拆借压力可控,关键逻辑还是在于防范信用割裂演化为信用收缩。

       策略布局方面,信用债不适宜左侧,增配产业债需等待信用事件告一段落。负债端稳定的账户仍可以把握城投债套息操作,AA+等级1.5年左右的品种是首选;同时,不可错过优质区县城投债配置机会,但过度拉长期限及盲目下沉不可取,负债率可控与金融资源发达是筛选优质区县城投债的先决条件。




联系方式

公司总部:南京市西城路300号君泰国际A幢23层

服务电话:400-025-4677

传真号码:025--52344677 

资料接收邮箱:vcinchina@foxmail.com 


咨询热线:

025-52384677